Биржа долгов: Debex — аукцион долгов

Основные выводы

• Обмен долга/капитала предполагает обмен капитала на долг для списания денег, причитающихся кредиторам.
• Они обычно проводятся во время банкротства, и коэффициент свопа между заемным и собственным капиталом может варьироваться в зависимости от отдельных случаев.
• В случае банкротства владелец долга обязан произвести обмен долга/акции, но в других случаях держатель долга может решить произвести обмен, при условии, что предложение является финансово выгодным.

Понимание свопов долга/капитала

Обмен долга на акции — это сделка рефинансирования, при которой держатель долга получает долю в капитале в обмен на аннулирование долга. Обмен обычно делается, чтобы помочь компании, находящейся в затруднительном положении, продолжить работу. Логика этого заключается в том, что неплатежеспособная компания не может погасить свои долги или улучшить свое положение в капитале.

В случае банкротства у держателя долга нет выбора, хочет ли он произвести обмен долга на акции. Однако в других случаях у него может быть выбор в этом вопросе. Чтобы побудить людей к обмену долга на акции, предприятия часто предлагают выгодные торговые коэффициенты. Например, если бизнес предлагает коэффициент свопа 1:1, держатель облигаций получает акции на ту же сумму, что и его облигации, что не является особенно выгодной сделкой. Однако, если компания предлагает соотношение 1:2, держатель облигаций получает акции, стоимость которых в два раза превышает стоимость его облигаций, что делает сделку более привлекательной.

Зачем использовать свопы долга/капитала?

Обмен долга на акции может предложить держателям долга собственный капитал, потому что бизнес не хочет или не может платить номинальную стоимость выпущенных им облигаций. Чтобы отсрочить погашение, он предлагает вместо этого акции.

В других случаях предприятия должны поддерживать определенное соотношение долга и собственного капитала и предлагать держателям долговых обязательств обменивать свои долги на собственный капитал, если компания помогает скорректировать этот баланс. Эти соотношения заемных и собственных средств часто являются частью финансовых требований, предъявляемых кредиторами. В других случаях предприятия используют обмен долга/капитала в рамках реструктуризации банкротства.

Долг/собственный капитал и банкротство

Если компания решает объявить о банкротстве, у нее есть выбор между главой 7 и главой 11. В соответствии с главой 7 все долги предприятия списываются, и предприятие больше не работает. В соответствии с главой 11 бизнес продолжает свою деятельность, реструктурируя свои финансы. Во многих случаях реорганизация согласно главе 11 аннулирует существующие акции компании. Затем он перевыпускает новые акции держателям долга, а держатели облигаций и кредиторы становятся новыми акционерами компании.

Свопы долга/капитала в сравнении с обменом капитала/долга

Обмен акциями/долгами является противоположностью свопа долгов/акций. Вместо того, чтобы обменивать долг на акции, акционеры обменивают акции на долги. По сути, они обменивают акции на облигации. Как правило, свопы акций/долгов проводятся для того, чтобы облегчить плавное слияние или реструктуризацию компании.

Пример обмена долга/капитала

Предположим, у компании ABC есть долг в размере 100 миллионов долларов, который она не в состоянии обслуживать. Компания предлагает своим двум должникам 25%-ное владение в обмен на списание всей суммы долга. Это обмен долга на акции, при котором компания обменивает свои долговые обязательства на владение акциями двумя кредиторами.

Введение в предложения по обмену долга

Эмитенты располагают различными инструментами при работе с приближающимися сроками погашения долга, включая использование комбинации предложений обмена, тендерных предложений и/или выпуска и погашения новых денег. По мере того как структуры капитала становятся все более сложными, Уайт энд Кейс все чаще консультирует по сделкам с одновременным использованием ряда этих компонентов. В этой статье представлено руководство по вариантам реализации предложения об обмене, а также некоторые из последних разработок в этой области.

Предложения по обмену долга

Предложения по обмену долга на долг — это инструмент управления обязательствами, предлагающий эмитентам способ извлечь выгоду из текущих благоприятных условий высокодоходного рынка для рефинансирования существующей задолженности и/или продления сроков погашения. Так что же такое предложение обмена и почему вы его рассматриваете?

Что такое предложение обмена долга?

Предложение об обмене долга по своей сути представляет собой тендерное предложение, в котором эмитент или третья сторона предлагает новые ценные бумаги (или иногда комбинацию новых ценных бумаг и денежных средств) держателям существующих долговых ценных бумаг. Среди других возможных целей предложение об обмене может быть использовано для продления сроков погашения, уменьшения купонных выплат и, в сочетании с согласием на выход, для эффективного изменения ковенантов. Предложение об обмене также может позволить эмитенту достичь своих целей управления обязательствами с относительно небольшими денежными затратами. Однако, в отличие от тендерного предложения за наличные, предложение об обмене включает в себя предложение новых ценных бумаг, которое требует подготовки меморандума о предложении и эмиссионной документации и затрагивает все связанные с этим вопросы законодательства о ценных бумагах.

Предложение об обмене обычно включает обмен новых долговых ценных бумаг на существующие на основе отношения предлагаемой цены существующей ценной бумаги к цене новой ценной бумаги. Если предложение будет сделано держателям из США, цены на новые и существующие ценные бумаги должны быть определены в начале периода предложения. Суммы, необходимые для округления до ближайшего номинала новых ценных бумаг, и начисленные проценты могут быть выплачены наличными. Предложения по обмену могут быть связаны с условиями минимального принятия со стороны держателей существующих ценных бумаг, а также минимального размера новой эмиссии, чтобы обеспечить достаточную ликвидность новой ценной бумаги и, возможно, обеспечить соответствие критериям для включения в индекс. Предложения об обмене также могут зависеть от максимальной суммы, которую оферент желает обменять, и в этом случае может потребоваться масштабирование, если сумма предложенных ценных бумаг превышает максимальную.

Как и при любой такой сделке, необходимо учитывать условия существующих ценных бумаг, являющихся предметом предложения, а также условия других соглашений о финансировании эмитента, которые могут ограничивать его способность принять предложение об обмене.

Структуры предложения

Когда предложение обмена делается держателям из США, поскольку цена ценных бумаг должна быть определена в начале периода предложения, может возникнуть значительный рыночный риск. Этот риск можно в некоторой степени снизить за счет тщательного структурирования. Сделка, структурированная как тендерное предложение, в сочетании с новым выпуском может иметь эффект, аналогичный предложению об обмене, однако новые выпускаемые ценные бумаги не должны оцениваться до середины периода тендера, что дает время и импульс для процесс предложения, чтобы можно было определить лучшую цену для эмитента. Двумя широко используемыми структурами, обеспечивающими такую ​​гибкость, являются тендерные предложения с правом приоритетного распределения и опосредованно-обменные предложения.

Традиционное предложение об обмене

Если предложение об обмене делается держателям из США, за некоторыми исключениями, предложение должно оставаться в силе не менее 20 рабочих дней. Он также должен оставаться открытым в течение 10 рабочих дней после любого изменения выплачиваемой компенсации или процентной доли существующих ценных бумаг, запрашиваемых в предложении. Этот относительно продолжительный период времени в сочетании с требованием ценообразования в начале транзакции являются основной причиной того, что предложения по обмену обычно рассматриваются как подверженные рыночному риску. Тем не менее, такие функции, как досрочный платеж по тендерной заявке (часто называемая «ранней пташкой»), досрочный расчет и коэффициенты пропорциональности, могут использоваться, чтобы попытаться гарантировать, что оферент будет иметь высокую степень уверенности в исходе сделки. на 10-й рабочий день после начала действия предложения.

Сокращенное предложение об обмене

При соблюдении определенных условий предложение об обмене может быть структурировано таким образом, чтобы воспользоваться преимуществами сокращенного пятидневного периода предложения, как описано в письме SEC о непринятии мер от января 2015 г. ¹ («2015 письмо бездействия»). Условия включают следующее: (i) предложение должно быть направлено на любую и всю серию неконвертируемых долговых ценных бумаг (ii) предложение должно быть сделано эмитентом, дочерней компанией, находящейся в полной собственности, или материнской компанией, (iii) в в случае предложения об обмене возмещением должны быть неконвертируемые долговые ценные бумаги, идентичные во всех существенных отношениях ценным бумагам, являющимся предметом тендерного предложения, за исключением даты погашения, даты выплаты процентов и даты регистрации, условий погашения и процентной ставки ( которые должны оплачиваться только наличными), и имеют более длительный средневзвешенный срок до погашения. В соответствии с условиями письма о непринятии мер от 2015 года сокращенное тендерное предложение не может быть сделано в сделке, объединенной с запросом согласия (согласие на выход), или в ответ или одновременно с изменением контроля или другим типом чрезвычайной сделки, связанной с эмитент. Это также невозможно сделать там, где эмитент находится в состоянии дефолта. Эти соображения, в частности, могут ограничить потенциальную полезность письма о непринятии мер 2015 года для предложений об обмене.

Тендерное предложение с преимущественным размещением

Тендерное предложение с преимущественным размещением включает отдельное (но одновременное) тендерное предложение (обычно, но не всегда эмитента) и выпуск новых ценных бумаг. Владельцам существующих ценных бумаг, на которые распространяется тендерное предложение, предоставляется возможность запросить приоритет при размещении новых ценных бумаг. Приоритетное распределение служит двум ключевым целям: (i) оно предоставляет держателям существующих ценных бумаг повышенную степень уверенности в том, что они могут сохранить кредитный риск по отношению к эмитенту (хотя приоритетное распределение может подлежать масштабированию, особенно если размер новой эмиссии будет меньше, чем существующий выпуск) и (ii) он предоставляет эмитенту средства для отслеживания держателей существующих ценных бумаг, которые предлагают и приобретают ценные бумаги в рамках нового выпуска, что может позволить эмитенту применять определенный благоприятный учетный режим в отношении этих держателей, которые эффективно обменялись. Тендер со структурой приоритетного распределения может быть предпочтительнее традиционного предложения обмена с точки зрения существующих держателей, поскольку он может предложить им возможность перехода на новые ценные бумаги или просто участие в торгах. Поскольку обычно существует процесс маркетинга и формирования книги заявок, он также может позволить эмитенту оптимизировать ценообразование по новому выпуску за счет сочетания существующих держателей, обменивающихся на новые ценные бумаги, и новых инвесторов.

Опосредованное предложение об обмене

Опосредованное предложение об обмене также включает одновременное предложение о приобретении и выпуск новых ценных бумаг, однако в этом случае один из инвестиционных банков, выступающий в качестве дилерского менеджера для тендерного предложения и в качестве первоначального покупателя для выпуска новые ценные бумаги выступают в качестве оферента и делают тендерное предложение.

Одновременно с тендерным предложением эмитент проводит маркетинговый процесс для выпуска новых ценных бумаг. Вскоре после истечения срока действия тендерного предложения проводится оценка выпуска новых ценных бумаг. После расчетов эмитент выпустит новые ценные бумаги банку-посреднику. Банк-посредник принимает и оплачивает существующие ценные бумаги, представленные в тендерном предложении, и обменивает их на новые ценные бумаги у эмитента. Затем банк-посредник перепродает новые ценные бумаги инвесторам и использует вырученные средства для погашения тендерного предложения. Ключевым вопросом в опосредованном предложении об обмене является продолжительность времени, в течение которого банк-посредник должен находиться «под риском», чтобы считаться действующим в качестве принципала, а не агента эмитента при обмене.

Согласие на выход

В предложении об обмене, сделанном в рамках традиционного 20-дневного графика, эмитент нередко включает процесс запроса согласия как часть предложения об обмене. Общие причины для этого могут включать:

• согласование ковенантов в существующих ценных бумагах с ковенантами в новых ценных бумагах; и 
• для стимулирования держателей к участию в бирже за счет снижения привлекательности существующих ценных бумаг.

В соответствии с условиями оферты каждый обменивающийся держатель обычно должен дать согласие на поправки, а эмитент обычно предлагает плату за согласие, чтобы стимулировать держателей к участию.

Согласно стандартной документации по высокодоходным облигациям, держатели или, по крайней мере, большинство (а иногда и не менее двух третей) непогашенной основной суммы ценных бумаг должны были дать согласие на поправки к ковенантам.

Если существующая документация по облигациям регулируется английским законодательством, возможно изменение коммерческих условий при достаточном участии, в том числе, например, добавление обязательного выкупа ценных бумаг, не выставленных на продажу в предложении об обмене, тем самым осуществляя ликвидацию любой оставшейся части находящихся в обращении ценных бумаг. Хотя необходимо тщательно рассмотреть потенциальные юридические вопросы, связанные с изменением коммерческих условий существующих ценных бумаг, мы видели некоторые недавние транзакции, которые включали такой процесс согласия. ²

Исключения из закона о ценных бумагах

Необходимо уделить внимание обеспечению наличия соответствующих исключений при размещении ценных бумаг в каждой юрисдикции, где делается предложение. Если предложение будет сделано держателям в Соединенных Штатах, при условии, что оно не зарегистрировано в SEC, оно, как правило, будет сделано только существующим держателям, которые являются «квалифицированными институциональными покупателями». ³

Хотя существуют и другие исключения, которые можно использовать для обмена, они требуют соблюдения дополнительных условий.

Если предложение об обмене должно быть сделано в сокращенные сроки в соответствии с письмом о непринятии мер от 2015 г., предложение должно быть доступно для всех зарегистрированных и бенефициарных держателей, при условии, что предложения об обмене, которые ограничены QIB и лицами, не являющимися гражданами США, где держателям, которые не являются правомочными участниками предложения, предоставляется возможность получить денежные средства в размере приблизительной стоимости новых предлагаемых ценных бумаг.

Если предложение об обмене будет сделано в государстве-члене Европейского Союза, как правило, номинал новых ценных бумаг будет составлять 100 000 евро или более (или эквивалент этой суммы в другой валюте), чтобы избежать требования о предоставлении проспекта эмиссии для целей публичного предложения в соответствии с Директивой о проспектах и ​​для ограничения применения некоторых аспектов Директивы о прозрачности. Если номинал новых ценных бумаг будет меньше 100 000 евро (или эквивалентной суммы в другой валюте), могут применяться другие исключения.

Порядок учета

В соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности порядок учета операции, которая считается обменом, может быть благоприятнее по сравнению с операцией, которая рассматривается как отдельное погашение (погашение) и признание нового обязательства. Ожидается, что МСФО (IFRS) 9 (Финансовые инструменты) станет обязательным для годовых финансовых периодов, начинающихся 1 января 2018 года или после этой даты. Международный совет по финансовой отчетности недавно подтвердил интерпретацию МСФО (IFRS) 9.в отношении прибыли или убытка, возникающих в результате обмена, которые могут представлять собой изменение текущего учета обменов. Пока неизвестно, повлияет ли это изменение на структуры, используемые для реализации предложений обмена.

Заключение

Нажмите здесь, чтобы загрузить файл PDF.

Ознакомьтесь с обзором кредитного финансирования в регионе EMEA за 2017 г.

¹ .pdf). Важно отметить, что письмо о непринятии мер не имеет силы закона, но, как правило, понимается как руководство в отношении точки зрения SEC в отношении принудительных действий.
² Assenagon Asset Management S.A. против Irish Bank Resolution Corporation (ранее Anglo Irish Bank Corporation Ltd) рассмотрел вопрос о действительности процесса получения согласия, когда меньшинство держателей, не согласившихся на обмен, изменило условия облигаций, чтобы разрешить эмитенту призвать их к номинальному вознаграждению.